В течение двадцати лет Казахстан идет по пути экономических преобразований, пытаясь стать полноправным субъектом мирового финансового сообщества. Большинство реформ было осуществлено вполне удачно. Частная собственность, свобода предпринимательской деятельности – все это институты рыночной экономики. Одним из ключевых всегда был финансовый рынок, который подобно «сердцу» экономической системы осуществляет перекачку «крови» – денежных средств между участниками экономических отношений, так необходимых для ее развития. Финансовый рынок Казахстана за столь короткий период прошел очень длинный путь, но все же пока он считается развивающимся. Одним из сегментов финансового рынка выступает рынок ценных бумаг или фондовый рынок[[i]]. Однако юридическая мысль не успевает за столь стремительным ростом, и как следствие этого – наличие многочисленных пробелов, касающихся регулирования фондового рынка.
Законодательство о рынке ценных бумаг представляет собой совокупность нормативных правовых актов, регулирующих отношения в сфере выпуска (эмиссии), размещения, обращения и погашения эмиссионных ценных бумаг и иных финансовых инструментов. Данное законодательство есть составная часть предпринимательского права, а потому обладает такими признаками, как комплексный характер, особый субъектный состав и сфера регулирования – рынок ценных бумаг. При этом законодательство о рынке ценных бумаг и законодательство о ценных бумагах – это не совпадающие понятия. Как верно отмечалось в литературе, первое шире второго. В данной работе мы остановимся на изменениях, внесенных за последний год в законодательство о рынке ценных бумаг, с точки зрения правовой теории и сферы правоприменения.
В первую очередь, это терминологические изменения, которые коснулись закрепления ряда дефиниций, используемых на финансовом рынке [[ii]]. Так, глава 3 Гражданского кодекса РК «Объекты гражданских прав» дополнена §1-1 «финансовые инструменты», в которой даны понятия финансовому инструменту, финансовым активам, финансовым обязательствам, долевому инструменту, а также определены, что такое производный финансовый инструмент, и отдельные его виды (своп, опцион, форвард, фьючерс). Также в ст. 115 ГК РК финансовые инструменты отнесены к имущественным благам и правам, т.е. уже прямо закреплено, что они отнесены к объектам гражданских прав и обладают гражданской оборотоспособностью (могут свободно отчуждаться и переходить от одного лица к другому в порядке универсального правопреемства либо иным способом). При этом из терминологического словаря ЗРК «О РЦБ» [[iii]] (ст.1 «основные понятия, используемые в настоящем Законе») соответственно исключены такие дефиниции как финансовый инструмент, своп, опцион и фьючерс, а также изменено правовое определение хеджирования.
Вторым значимым изменением, является правовое закрепление альтернативного института исламского банкинга (финансирования), который имеет ряд специфических отличий (глава 5-1 ЗРК «О РЦБ» «особенности выпуска и обращения исламских ценных бумаг») от уже зафиксированной в законодательстве европейской модели фондового рынка. Так, определены принципы исламского финансирования, виды исламских ценных бумаг, специальные субъекты исламского рынка ценных бумаг. Не останавливаясь подробно необходимо просто отметить, что в исламский банкинг запрещает отдавать деньги в займы, поэтому юридически инвестор исламских ценных бумаг становиться партнером (совладельцем) эмитента (предприятия) и софинансирует проект, конкретная ставка вознаграждения не устанавливается, а в дальнейшем инвестор получает свою долю прибыли соразмерно от участия в деле. С учетом того, что доля инвестирования с использованием исламского финансирования увеличивается, причем не только в исламских странах, но и на европейском и американском рынках, важность и актуальность законодательного закрепления института исламского банкинга не вызывает сомнения. Вместе с тем ряд специалистов, считает, что в данном случае необходимо учитывать стратегические моменты, т.к. в РК имеются ряд ограничений для иностранных лиц на прямое владение на правах собственности стратегических объектов и земли.
Другие особенности: соотношение с правовым режимом европейского фондового рынка, с действующим гражданским законодательством и иные вопросы требуют более детального изучения правого режима исламского финансирования, однако объемы статьи не позволяют затронуть оба изменения в рамках одной работы, каждый из которых требует отдельного рассмотрения.
В связи с этим рассмотрим изменения касательно финансовых инструментов. Во-первых, относительно конкретного прямого закрепления финансовых инструментов в качестве объекта гражданских прав. Конечно, и раньше была нормативная ссылка «и иное имущество», однако когда раньше на практике и в теории правовые режимы денежных средств (платежных средств), ценных бумаг и финансовых инструментов в виду их обусловленной схожести стали смешивать, то в настоящий момент в законодатель уже четко определил, что ценные бумаги, финансовые инструменты, как и деньги признаются отдельной разновидностью вещей. А вот относительно, что такое финансовый инструмент, его виды, отличие от ценных бумаг и срочных сделок есть необходимость разобраться.
Прежде всего, отметим, что в общественном сознании все названные понятия имеют экономическое происхождение, т.е. используются на рынке ценных бумаг, который является разновидностью рынка, который призван способствовать развитию так называемых первичных рынков (товарного рынка, рынка работ, рынка услуг и т.д.), способствовать реализации функций, направленных на обеспечение процесса инвестиций в производство и сферу услуг, получение прибыли от операций на рынке и др. Также многообразие понятий связано с тем, что рынок ценных бумаг развивается по западным образцам, в частности, США, Великобритании. При этом не обращалось внимание на отличие систем права в тех или иных государствах. Прецедентная система права более приспособлена к изменяющимся экономическим условиям, поскольку судебный прецедент не может возникнуть при отсутствии спора, а спор возникает из сложившихся отношений. Поэтому не стоит забывать, что материальное право является лишь внешним выражением экономического устройства, и они оба развиваются в тесной связи друг с другом, что устаревшие правовые формы не способны без изменения своего содержания воспринять новую действительность. Т.е. право, которое не согласуется с экономикой, обязательно окажется несостоятельным и не достигает цели надлежащего оформления экономической и социальной реальности. Можно возразить, что нормы права не могут быть выведены из экономического содержания, и определяются исключительно законодателем, но это приведет к оторванности от реальных отношений, т.к. в данном случае право вторично по отношению к экономике. На практике можно лишь проверить, достигает ли норма поставленной цели, что выясняется путем ее изучения с помощью общих методологических средств, находящихся в распоряжении правоприменителя. По сути, это проблема в соотношении формы и содержания правовых конструкций[[iv]].В тоже время, по мнению ряда исследователей-юристов в области финансов такие понятия, как «производный финансовый инструмент», «дериватив», «производная ценная бумага», используются в экономической науке, и перенос их в юриспруденцию недопустим, но для того чтобы в законе правильно отразить экономическую действительность, анализ этих понятий необходим.
Так, ранее в науке и практике использовались как равнозначные не унифицированные понятия «производный финансовый инструмент, производная ценная бумага, деривативы, срочные сделки» и их понятия смешивались, при чем смешивались даже сравнительно правовые характеристики этих различных правовых институтов. До изменений в ГК РК только раскрывалось понятие ценных бумаг – как совокупность определенных записей и других обозначений, удостоверяющих имущественные права. В Законе РК «О РЦБ» дано:
1) аналогичное определение ценной бумаге;
2) финансовому инструменту - как ценные бумаги (включая производные ценные бумаги) и иные активы финансового рынка, определенные международными стандартами финансовой отчетности;
3) фьючерс - производная ценная бумага установленной формы, имеющая стандартное количество и сроки исполнения и обращающаяся на организованном рынке ценных бумаг, продавец которой обязуется продать или купить, а покупатель обязуется купить или продать определенное количество имущества (базового актива) по обусловленной цене и через определенный срок;
4) хеджирование - защита имущественных интересов от рисков при изменении цен, обменных курсов, ставок вознаграждения или иных возможных показателей, от состояния которых зависит возникновение доходов или убытков субъектов рынка ценных бумаг, путем совершения сделок с финансовыми инструментами;
5) своп - производная ценная бумага, удостоверяющая соглашение двух сторон по обмену финансовыми инструментами в течение определенного периода времени на определенных условиях;
6) опцион - договор, в соответствии с которым одна сторона (продавец опциона) обязуется продать или купить, а вторая сторона (покупатель опциона) приобретает право купить или продать определенное количество оговоренного в данном договоре имущества (базового актива) по обусловленной в данном договоре цене; в случае стандартизации организатором торгов условий такого договора он может использоваться как производная ценная бумага;
7) производные ценные бумаги - ценные бумаги, удостоверяющие права по отношению к базовому активу данных производных ценных бумаг.
И другие определения, из которых можно было выстроить картину, что, ценные бумаги являются одним их видов финансовых инструментов, а такие элементы как своп, опцион, фьючерс – это только производные ценные бумаги. А что такое иные финансовые инструменты, и сравнительно-правовая характеристика данного правового института ни в одном законе ранее не раскрывалось. Теперь гражданский кодекс (Статья 128-1 ГК РК) дает более полное, но одновременно сложное понимание финансового инструмента, что порождает новые проблемы, для правоприменительной практики, т.к. законодатель использует финансовые и экономические понятия при определении финансовых инструментов, и сводится это в основном к описанию действий (операций) с финансовыми инструментами.
Так, в соответствии с ГК финансовый инструмент это - деньги, ценные бумаги, включая производные ценные бумаги, производные финансовые инструменты и другие финансовые инструменты, в результате операций с которыми одновременно возникают финансовый актив у одной организации и финансовое обязательство или долевой инструмент - у другой. Далее идет что такое финансовый актив- любой актив, который представляет собой:
- деньги,
- долевой инструмент другой организации,
- договорное право на:
а) получение денег или иного финансового актива от другой организации на потенциально выгодных для себя условиях;
б) или обмен финансовых активов или финансовых обязательств с другой организацией на потенциально выгодных для себя условиях;
- или такой договор, расчет по которому будет или может быть произведен собственными долевыми инструментами организации и который при этом является:
а) таким производным инструментом, по которому у организации есть или может появиться обязанность получить переменное число собственных долевых инструментов;
б) или таким производным инструментом, расчет по которому будет или может быть произведен любым иным способом, нежели путем обмена фиксированной суммы денег или иного финансового актива на фиксированное число собственных долевых инструментов организации.
Соответственно, финансовое обязательство - любое обязательство, которое представляет собой: - договорную обязанность:
а) предоставить деньги или иной финансовый актив другой организации на потенциально не выгодных для себя условиях;
б) или обменять финансовые активы или финансовые обязательства с другой организацией на потенциально не выгодных для себя условиях;
- или такой договор, расчет по которому будет или может быть произведен собственными долевыми инструментами организации и который при этом является:
а) таким непроизводным инструментом, по которому у организации есть или может появиться обязанность предоставить переменное число собственных долевых инструментов;
б) или таким производным инструментом, расчет по которому будет или может быть произведен любым иным способом, нежели путем обмена фиксированной суммы денег или иного финансового актива на фиксированное число собственных долевых инструментов организации.
Более или менее, понятно дано определение долевому инструменту — любой договор, подтверждающий право на остаточную долю в активах организации, оставшихся после вычета всех ее обязательств. Но и одновременно не совсем корректно, т.к. под данное представление не подпадает понятие института долевых ценных бумаг, которые являются совокупностью записей и обозначений, удостоверяющих имущественные права, а не договором, и для них характерно наличие связи между имущественным правом и документом, посредством которого это право фиксируется. А долевые ценные бумаги все же являются долевым инструментом.
Вместе с тем, не углубляясь глубоко в рамках данной работы в теоретические изыскания, отметим основные позиции и общепринятую сущность финансовых инструментов, и их отличие от ценных бумаг.
Финансовый инструмент - это не только ценные бумаги – это и деньги, и долевой инструмент другой организации (подтверждение доли собственности в юридическом лице), и договорное право получить или передать актив или иной финансовый инструмент[[v]]. Они подразделяются на обычные финансовые инструменты (cash instruments) – финансовые инструменты, чья стоимость (value) прямо определяется на рынке, и производные финансовые инструменты (derivative instruments), чья стоимость определяется от стоимости и характеристик одного или более базовых активов (underlying assets), таких как товары, стандартизированные партии товаров, ценные бумаги, валюта, индексы, процентные ставки и другие активы имеющие рыночную стоимость[[vi]]
Т.е. фактически производный финансовый инструмент представляет собой контракт между двумя сторонами праве на куплю-продажу в будущем какого-либо актива по зафиксированной в момент заключения договора цене, либо получении разницы (вариационной маржи) от изменения цены базового актива. К ним относятся: фьючерсы, опционы, свопы, форфарды и другие, базирующиеся на товарных и финансовых активах, т.е. на товарах, валюте, процентах, ценных бумагах, индексах. К ним же относятся и деривативы второго и более порядка: опционы на фьючерсы, опционы на свопы, различные гибридные контракты (exotic instruments). Кроме них существует множество других производных финансовых инструментов. Например, депозитарные расписки и конвертируемые ценные бумаги. Депозитарная расписка - это выпущенный депозитарием сертификат, подтверждающий право на определенное количество депонированных ценных бумаг некоторого эмитента. К примеру, американские депозитарные расписки (ADR), которые дают возможность выхода на финансовый рынок США. Необходимо отличать производные инструменты, связанные с финансовым рынком и основанные на финансовых активах (финансовые фьючерсы, опционы и т.д.), и производные инструменты, связанные с товарными рынками и основанные на товарах (товарные фьючерсы, опционы и т.д.)[[vii]].
Обычные финансовые инструменты (cash instruments) подразделяются в свою очередь на эмиссионные ценные бумаги (securities), которые имеют свойство свободного обращения на вторичном рынке и другие финансовые инструменты (займы, кредиты (loans), банковский депозитный сертификат), по которым и заемщик и кредитор должны достичь соглашения для трансферта. Производные финансовые инструменты (derivative instruments) различают в двух больших категориях биржевые (exchange-traded) и внебиржевые (over-the-counter (OTC)). Также, как и ценные бумаги, различают долевые финансовые инструменты (equity) и долговые финансовые инструменты (debt), которые в свою очередь подразделяют на краткосрочные (до 1 года) и долгосрочные (свыше 1 года). Отдельной категорией идут валютные финансовые инструменты (Foreign exchange instruments).
Необходимо отметить отдельные особенности в правовом регулировании рынка ценных бумаг американской модели. Это касается вопроса о том, какие именно отношения попадают под действие законов, регулирующих рынок ценных бумаг США (securities). Согласно Закону 1933 года[[viii]] термин securities содержит только перечисление видов, не выделяя существенных признаков, которые присущи отдельным видам securities, как объекту регулирования закона. Это произошло потому, что к 1933 году все основные виды уже реально существовали в США, и Сенат США, принимая закон, ограничился только их перечислением. По этой причине слишком широкое определение securities вызывает порой серьезные проблемы правоприменительной и прежде всего в судебной деятельности. Судебное толкование понятия «securities» вытекает из анализа цели, которую преследовало государство, принимая Закон 1933 года. Суды исходят из того, что важнее проанализировать смысл закона, его основную идею, не ограничиваясь только буквальным прочтением текста. Цель принятия Закона 1933 года можно охарактеризовать следующим образом: уменьшить для инвесторов риск возможных потерь, защитить права и интересы инвесторов-владельцев securities от недобросовестных эмитентов. Т.о., основная задача американских судов - определение круга инвесторов, которые должны пользоваться повышенной правовой защитой Закона 1933 года. В настоящее время определяющим для понимания является тест Ховей, который применяется в тех случаях когда инструмент не может быть однозначно определен и необходимо использовать более широкое определение.
В соответствии с тестом Ховей под инвестиционным контрактом (и соответственно под securities) следует понимать договор, на основании которого физическое или юридическое лицо инвестирует (вкладывает) свои деньги в предприятие, руководствуясь при этом целью получения дохода, создаваемого исключительно усилиями либо самого учредителя этого предприятия, либо третьих лиц. Отдельные элементы теста Ховей крайне важны для понимания природы securities. Можно выделить четыре основных элемента теста Ховей:
«Инвестирование денег»- понимается как процесс передачи инвестором денег в собственность (пользование) другого лица (эмитента) с целью получения для себя прибыли (дохода). В соответствии с законодательством в качестве вложения могут выступать не только деньги, но и товары, услуги и результаты творческой деятельности или личного труда. С другой стороны, отмечается, что трудовой контракт, согласно которому работник вкладывает свой труд в обмен на получение вознаграждения, включая пенсию, сам по себе не является инвестированием и, соответственно, не является securities.
«Предприятие»- в данном случае понимается как любое дело в сфере бизнеса, в котором участвуют в той или иной степени несколько человек или организаций. Термин обозначат также то, что вложение средств производилось на основании общих для всех инвесторов условий, и контракт по приобретению securities не является результатом персональной договоренности инвестора и организатора выпуска - эмитента.
«Получение прибыли». В качестве цели инвестирования подразумевается получение инвестором прибыли (дохода) от объекта вложения средств. Большинство специалистов исходят из того, что в качестве прибыли (дохода) могут быть получены не только деньги, но и иного рода объекты.
«Усилия исключительно самого учредителя предприятия или третьих лиц». Указанное условие является весьма важным для понимания природу securities и во многом позволяет отделять securities от иного вида инвестиций. Например, в полном товариществе партнеры также вкладывают средства в совместное предприятие и ожидают получения прибыли. Однако такие правоотношения в судебной практике, как правило, не характеризуются как securities, поскольку получение прибыли зависит, прежде всего, от самих партнеров. Только в том случае, если кто-либо из партнеров не имеет реальной возможности участвовать в управлении делами товарищества и, соответственно, влиять на процесс использования вложенных средств и получение прибыли, судебная практика США характеризует такие отношения как securities.
Т.о., securities - это не вид договора, соглашения и тем более это не документы. Securities это особый режим правового регулирования, установленный государством в отношении определенной, ограниченной группы имущественных отношений, с предоставлением дополнительной правовой защиты одной категории субъектов отношений и возложением дополнительной правовой ответственности на другую категорию субъектов, выделенную на основании наличия повышенного риска, связанного с возможной потерей вложенных в частный бизнес средств. Взаимоотношения между этими двумя категориями субъектов и определяют в конечном итоге сферу регулирования всего законодательства, посвященного securities.
Т.е. понятия «ценные бумаги» и американское «securities» не совпадают между собой. Американское право сконцентрировано на инвестиционном характере securities как инструментах, связанных с высокой степенью риска потери средств, потраченных на их приобретение, не придавая значения форме, в которой соответствующее право зафиксировано. В то время как для ценной бумаги, характерно наличие связи между имущественным правом и документом, посредством которого это право фиксируется.
Из всего изложенного можно сделать вывод о многообразии финансовых инструментов, причем далеко не все из них обращаются на отечественном финансовом рынке. Однако если ученые-экономисты и практики-финансисты свободно оперируют финансовыми инструментами, то среди юристов введение новых понятий финансового рынка и внедрение данных институтов в гражданское законодательство вызвало ряд полемик относительно их гражданско-правовой сущности, особенно о производных финансовых инструментах (деривативов) и ценных бумагах.
Понятие «производный финансовый инструмент» тождественно понятию «дериватив» (от англ. derivative - производный, вторичный), применяемому в зарубежной литературе[[ix]]. В некоторых публикациях их также называют производными ценными бумагами. Такая путаница возникла, когда в ЗРК «О рынке ценных бумаг» опцион, фьючерс и своп были прямо отнесены к производным ценным бумагам. Видимо здесь также сработал неправильный перевод терминов при их переносе с западной модели, где как мы уже отмечали выше понятие securities отличается от ценной бумаги в отечественной юридической практике. Если посмотреть на характеристику ценных бумаг и деривативных контрактов, а также функции, которые выполняют фондовый рынок и рынок производных финансовых инструментов, то с таким определением трудно согласиться.
В ЗРК «О рынке ценных бумаг» дается простое, но одновременно не совсем четкое определение: - ценные бумаги, удостоверяющие права по отношению к базовому активу данных производных ценных бумаг. Так Сарсенов Н.Г. в своих исследованиях высказывается о следующем: Понятие «производные ценные бумаги» с официальным его закреплением в каком-либо законе нам не нужно. Если производная ценная бумага действительно ценная бумага, то повторять определение ценной бумаги и устанавливать новое определение бессмысленно. Любая ценная бумага, вне зависимости от обладания свойством производности объективно не перестает быть ценной бумагой. И слово «производная» имеет смысл для экономистов, а не для юристов, т.к. экономическая сущность явления позволяет говорить о ее производном характере. Закрепленное же в Законе РК «О рынке ценных бумаг» определение не имеет никакого смысла, как в своем содержании, так и в факте своего существования[[x]].
Частично соглашаясь, что имеющееся легальное определение производных ценных бумаг не несет необходимой нагрузки, нужно отметить, что смысл производной ЦБ и производного финансового инструмента и различия между ними необходимо все же закрепить для судебной практики, что и попытался сделать законодатель в последних изменениях. Так в ст. 128-2 ГК РК определено, что «производный финансовый инструмент — договор, стоимость которого зависит от величины (включая колебание величины) базового актива договора, предусматривающий осуществление расчета по данному договору в будущем».
Вместе с тем, российские исследователи, в частности Галанов В.А. считает, что «производная ценная бумага – это ценная бумага, удостоверяющая договор, согласно которому ее владельцу предоставляются ее эмитентом определенные права по отношению к другой ценной бумаге данного эмитента»[[xi]]. На российском фондовом рынке к производным ценным бумагам относят опцион эмитента, ранее носивший название опционного свидетельства - «эмиссионная ценная бумага, закрепляющая право ее владельца на покупку в предусмотренный в ней срок и/или при наступлении указанных в ней обстоятельств определенного количества акций эмитента такого опциона по цене, определенной в опционе эмитента» [[xii]].
Относительно природы производных инструментов В.А.Галанов высказал, что «производные инструменты - это инструменты рынка, основывающиеся на современных деньгах, ценных бумагах и контрактах и рыночных механизмах, целенаправленно сконструированных для его участников и использующих различия в ценах, ставках и курсах реальных активов во времени и пространстве, минуя операции с самими активами»[xv выше. Из этого видно, что к производным инструментам в экономике относятся не только сделки на срок. Слово «производный» используется в качестве аналогии с математическим определением «первой производной», которую используют в математике в разделе численного дифференцирования. И свое название они получили потому, что выполнение обязательств по ним предполагает осуществление операций с другими ценными бумагами, валютой и товарами, составляющими их базисный актив. Именно наличие определенного базиса в виде того или иного вида ценных бумаг, валюты, тех или иных финансовых показателей (индексов, ставок) позволяет рассматривать эти финансовые инструменты в качестве производных, образованных на базе иных, более «простых» финансовых инструментов[[xiii]].
Так же с точки зрения права деривативы не являются производными ценными бумаги. Дериватив может существовать как в форме договора, так и в форме ценной бумаги. Квалификация деривативов исключительно в качестве производных ценных бумаг, к которой часто прибегает целый ряд исследователей, не может считаться полностью отвечающей сущности этого явления. С другой стороны, утверждение, что деривативы ни при каких условиях не могут принимать форму ценной бумаги, также не соответствует правовой действительности и существующему нормативному регулированию [[xiv]].
В статье 129 ГК РК приводится открытый перечень ценных бумаг, среди которых нет ни одного вида производного финансового инструмента (дериватива). Однако указывается, что возможно существование и других ценных бумаг, но для этого необходимо их признание в качестве таковых законами о ценных бумагах или в установленном ими порядке отнесены к числу ценных бумаг. Следовательно, формальных оснований для отнесения деривативов к рынку ценных бумаг на сегодняшний день не существует.
Ценная бумага — это титул собственности на определенное имущество или отданный взаймы капитал. Для нее характерно, что она является документом, который должен быть предъявлен для осуществления заложенного в нем права. Следовательно, одна сторона является по отношению к другой правообладателем, а другая имеет только обязанность и никакого встречного правомочия. Следовательно, указание должника (эмитента) является обязательным реквизитом ценной бумаги, отсутствие которого влечет ее ничтожность. Совершение деривативной сделки означает, что каждая из сторон получает имущественное право - право на получение потенциальной вариационной (эквивалентной) маржи в случае, если некая цена единицы базисного актива в установленный момент времени окажется выше или ниже ее цены, закрепленной при совершении деривативной сделки. По деривативу обе стороны являются правомочными и поскольку неизвестна расчетная цена исполнения, неясно, кто же из сторон будет уплачивать вариационную маржу, т.е. кто является должником по ценной бумаге. Может также возникнуть ситуация, когда расчетная цена исполнения совпадает с расчетной ценой, обозначенной сторонами деривативного контракта, и тогда никто не получит имущественной ценности. Признавать же обе стороны владельцами ценной бумаги – дериватива – абсурдно, поскольку в таком случае: полученная вариационная маржа должна распределяться между ними в некоторой установленной пропорции - как это требуется по правилам общей долевой собственности; исполнение по ценной бумаге должно производиться одной из участниц деривативного контракта, ибо ценная бумага представляет собой имущественное право одной стороны по отношению к другой. По мнению М.Агаркова, в ценной бумаге не может быть выражено правоотношение, в котором обе стороны взаимно приобретают права и обязанности, т.к. сторона, не владеющая бумагой, не может осуществить принадлежащее ей право [[xv]]. Т.е. в момент выпуска дериватива нельзя определить ни кредитора, ни должника по ценной бумаге. Размещение эмиссионных ценных бумаг возможно исключительно выпусками, что предполагает наличие некоторого ограничения на количество ценных бумаг. На заключение деривативов нет никаких количественных ограничений. Также неприменима такая характеристика эмиссионной ценной бумаги, как равный объем и сроки осуществления прав по ценным бумагам одного выпуска, т.к. каждый фьючерсный контракт предоставляет выигравшим участникам разный объем имущественных прав. Признание дериватива ценной бумагой привело бы к невозможности осуществления деривативных сделок на не зарегистрированые эмиссионные ценные бумаги. Несмотря на изложенное, деривативы следует отнести к рынку ценных бумаг, причем в ст.4 п.1 пп.6 ЗРК «О рынке ценных бумаг» это прямо закреплено.
С экономической точки зрения отличие состоит в том, что основополагающая функция рынка ценных бумаг, как правило, сводится к мобилизации денежных средств, тогда как функция рынка деривативов состоит в перераспределении рисков. Так, экономике свойственны значительные колебания цен на многие виды товаров. Производители и потребители заинтересованы в создании механизмов, способных защитить их от неожиданных изменений цен и минимизировать неблагоприятные экономические последствия. Форвардные и фьючерсные контракты, опционы и свопы традиционно считаются финансовыми инструментами, направленными на хеджирование (страхование) экономических рисков. Но и эти контракты не всегда отвечают потребностям участников рынка, в связи, с чем появились новые инструменты, предоставляющие более широкий спектр возможностей для управления рисками. При этом в дальнейшем для профессиональных участников он стал служить источником постоянной спекулятивной прибыли. Т.о., «субъекты, осуществляющие сделки с деривативами, подразделяются на две категории – спекулянты (трейдеры) и хеджиры. Первые покупает деривативы с целью их последующей перепродажи, т.е. сам предмет контракта их не интересует. Хеджеры, напротив, непосредственно связаны с поставляемым товаром по роду своей деятельности» [[xvi]].
В отличие от иных инструментов хеджирования использование деривативов позволяет расщеплять риски, связанных с текущими хозяйственными сделками или инвестиционными операциями, которые ранее были не разделимы, и переносить на других участников рынка. В принципе для каждого риска или даже его части может быть сконструирована своя структура дериватива. Этот эффект следствие того, что рыночная стоимость дериватива является производной от базисной стоимости. Благодаря этому они также хорошо подходят для того, чтобы принять на себя определенный риск в ожидании благоприятного изменения стоимости базисного актива (спекуляция или «трейдинг»).
В сравнении с вложениями в базисный актив привлекательность деривативов также в том, что при относительно небольшом использовании собственного капитала, включая транзакционные издержки, можно получить более высокий доход. Оборотная сторона этого проявляется в весьма высокой вероятности значительных убытков. Вследствие этого деривативы хорошо подходят для получения финансового арбитража (дохода), который строится на разнице цен между наличным и срочным рынками или на сравнительных преимуществах, связанных с более низкими затратами на определенных сегментах финансового рынка, или же сводится к «правовому арбитражу», включая налоговый арбитраж, который использует различия в правовом регулировании экономически равноценных сделок. Наконец, в качестве элемента сложных составных позиций деривативы могут выполнять любые другие функции, свойственные финансовым инструментам, например, выступать в качестве инвестиций (причем не обязательно спекулятивных) или финансирования. Тем самым, природа производных финансовых инструментов существенно отличается от природы производных ценных бумаг.
Все поднятые вопросы требуют большой работы для отечественных цивилистов, ведь как было подчеркнуто в начале статьи все операции, на рынке ценных бумаг, имеют гражданско-правовую сущность. Основным методом регулирования этих отношений должен оставаться диспозитивный метод, однако правовое регулирование данного вида обязательств обусловленное правовой природой финансового инструмента должно иметься, в том числе на рынке срочных инструментов. Т.е. необходимо создание системы правового регулирования рынка финансовых инструментов, в основе которой должен быть заложен механизм надежной защиты прав и интересов участников этого рынка. Где стороны получат возможность принудительного исполнения заключенных контрактов, и гарантии судебной защиты по обязательствам, вытекающим из рассматриваемых сделок. Основой создания такой системы должен стать специальный закон по вопросам регулирования рынка срочных инструментов и заключаемых на нем сделок, которые в настоящее время регулируется лишь внутренними правилами организатора торгов (биржи). Так в качестве задач, которые необходимо урегулировать, можно назвать формальное подпадание данных сделок под ст. 914 ГК РК (отказ в судебной защите требований, связанных с играми и пари), что вызвало, к примеру, в российской практике многочисленные противоположные судебные трактовки норм гражданского законодательства. Ещё одним разделом гражданского права, в котором возникает ряд проблем реализации обязательств, возникающих из деривативов является конкурсное производство (банкротство). Они касаются правового режима действующих договоров, обязательства по которым на момент конкурсного производства не были исполнены. Т.к. существует возможность, что конкурсный управляющий может самостоятельно выбирать из числа договоров, срок исполнения которых ещё не наступил, те, которые должны быть исполнены, и пользуясь этим правом, он способен потребовать продолжения договорных отношений только по тем действующим деривативам, текущая рыночная стоимость которых является положительной и которые по этой причине позволяют ожидать будущего увеличения конкурсной массы, и в то же время отказаться от исполнения сделок должника, имеющих отрицательную рыночную стоимость, что ведет к ущемлению прав кредиторов.
При большом разнообразии мнений о формах правового регулирования производных финансовых инструментов (внесение изменений в ГК, подзаконное регулирование, саморегулирование и т.д.) наиболее логичным представляется все же создание отдельного закона. Однако при этом все же необходимо предварительное доктринальное установление теории фондового права отечественными юристами теоретиками.